中概股回A潮把本来退居幕后的券商也推到台前，这是项专业技术活，很多企业家都难搞明白其中的门道，更别说身处其中的时候该如何保身，躲过回A路上的那些坑。一旦发起私有化，创始股东对投行、券商和CFO的依赖比重会增强。

　　为此，《中国企业家》专访了华泰联合投资银行部执行董事劳志明。华泰几乎参与了大部分中概股回A的案例，分众、360、聚美和如家等等，在这方面他们很有发言权。

　　同样是回归，在美国纳斯达克多采用私有化且成功率很高，但相同操作在香港市场相对少些，在投行看来有什么差别吗?

　　劳志明：美国中概股私有化的成功的概率会大一点，在香港私有化则相对较难，最近准备回归的香港上市企业中，只有万达是采用的私有化方案，其实香港回归采用分拆的难度会相对小些，万达案例很大可能是因为上市不满三年而不符合联交所分拆要求。

　　香港和美国市场回归的方式选择，并不是商业层面的考虑，更多是源于两个市场背后的法律体系差异。美国的中概股大多数是在开曼群岛注册，适用于开曼法律，多数私有化就会采用长表合并方式。这意味着只要特委会同意，股东大会表决通过就可以。而且创始股东是不是买方成员，最终在股东大会都有投票权。

　　简而言之，中概股私有化最终是利益平衡，少数服从多数，故此结果确定性强，只要价格相对合理避免后续有太麻烦的诉讼就可以了。

　　香港市场则不同，私有化通常要走全面要约流程。私有化成功须有90%股东全部接受，剩余的可以启动强制收购。简而言之，每个股东的态度都很重要，如果你得不到90%股东的支持就不好办了，通常全面要约的出价都要求有足够诱惑力。这导致香港私有化的难度也更高，在回A操作中不被经常采用。

　　为什么部分中概股的私有化价格会引起市场情绪的激烈反弹?

　　劳志明：私有化本质是对不特定多数的出价，本质也是交易博弈，俗话讲买卖方俩心眼，从买方和卖方的角度而言，都希望在交易博弈中实现利益最大化，故此对交易条件有想法也是正常。尤其中概股有很多华人小股东，或许已经习惯了国内对其利益的保护理念，投资习惯等滋生出强烈情绪也算不足为怪。

　　整个回A过程中涉及到出价问题，一般怎样处理会比较好?

　　劳志明：交易博弈的出价不仅是技术更是艺术，其实要基于公司股价的各项因素来综合考虑，包括历史股价、后续预期及换手率等等。同时也要考虑股东的构成，通常机构投资者比较理性而个人投资者相对感性，这也是很重要的因素。

　　还有就是特委会绝对不可忽视，因为它职责是保护股东公平利益。它要是对价格有意见，比如觉得你价格偏低，会让你提价。如果它不同意，无法启动股东大会表决。历史上，有些公司后期会提价的原因也是在这里。

　　当一家公司决定发起私有化的时候，管理层的首要任务是不是就出去找钱?

　　劳志明：融资是私有化通常要面对的，尤其对于中概股而言，通常公司发展需要的资金筹集都在公司平台层面的。但私有化是需要买方支付给股东现金的。但融资的难易确实有不同的，很多私有化的动议是投资人提起的，资金会主动找上门来，在资本圈里，能借到钱也是有钱的一种表现。

　　从华泰的角度，你们会给创始团队提什么样建议，以免回A过程中掉进不必要的坑?

　　劳志明：首先还是要考虑政策的不确定性，毕竟私有化回归是条不归路，做极端打算假设无法登陆A股的前提下，是否还愿意接受境外的私有化，这是个很严肃的问题。另外，私有化过程中的融资方案设计也很关键，权益融资和债务融资的比例要均衡，有些创始人不愿稀释股权导致背了太多债务，后续回归进程出现不确定因素，债务融资成本就成为非常大的负担。

　　还有，要从合规性角度考虑跟A股的衔接，比如，按照A股上市的连续盈利要求，实际控制人的认定及维持原则，以及VIE的架构必须要拆除。其实私有化在美国已经是相对成熟的标准程序，只要资金的问题解决，按流程操作就可以，但最终要能保证回得来。

　　VIE拆除工作大概历时多久?容易出现哪些纰漏?

　　劳志明：单提及VIE架构拆除其实不太准确，其实是包括境外股东结构调整的。股权调整也是回归很重要的工作，包括选择拟上市主体，在实际控制人不变的原则下，还原相对清晰利于管理的控制权架构。所需要的时间也比较个性化，短则两个月长则半年。股权架构设计也跟实际控制人的国籍有关，若实际控制人有外籍身份，则只能保留外商投资结构，但又要注意行业管制的要求，很多互联网公司都涉及到电信增值牌照的问题，这块是不允许外资进入的，也不能在A股项下保留VIE协议控制结构。

　　有些互联网公司没有海外上市，但是也纷纷拆除VIE，改成人民币架构。价格博弈是怎样的过程?如果同一家VC同时有美元和人民币基金，内部接手操作起来会容易点吗?

　　劳志明：也不太容易，不是简单的左手换右手，他们背后的LP不一样，涉及到利益平衡也是有难度的，本质上也是个交易。因为美元基金退出的收益主要体现在价格差上，而境内人民币基金最终会实现换股，通过证券市场变现获得收益，获利模式差异很大。

　　现在很多回A案例会分两步走和一步走，像分众、360这种，先退市再谋求国内上市。但是也有A股上市公司直接发起收购美股资产。背后的逻辑和操作难度有什么不同吗?

　　劳志明：两种操作差异很大，一步走算是种创新，但其实难度比较大，因为会涉及到两边程序的衔接。从商业利益角度讲，也会难一点。用境外的权益去认购A股资金需要履行商务部的审批程序，法规要求是挂牌交易的权益。如果是私有化之后再去换股，那就必须要拆回成境内权益才能操作。

　　还有，一步走意味着现金支付私有化给股东，而无法通过跨境换股在A股实现证券化，只有在跨市场套利的空间没那么大的前提下，才有意义，而且更多时候是从产业融合的角度去做这个事情。如果是跨境的私有化，套利空间足够大，上市公司不会拿现金让他们清走。因为这部分有巨大赚钱的空间，有人会用现金把它清走，再回来去换A股上市公司换股。

　　中概股回来之后，借壳难度有多大?跟监管层如何对接?

　　劳志明：中概股回归A股也有两种主要途径，选择IPO或者借壳。但因为回归A股的公司通常盈利能力较强体量不小，故此借壳或许是个理性选择，毕竟目前IPO还有近千家在排队。从借壳的难度而言，只要合规性不存在大问题，主要在于交易博弈。对于A股而言其实并不缺壳而缺盈利好的资产。

　　监管审核要求借壳与IPO等同，其实借壳跟IPO并不是一回事，前者是交易行为，本质是IPO入口出现堵塞，通过市场化的强有力纠正。简而言之，IPO上市是证监会说了算，借壳上市是股东说了算，其实意味市场说了算。